来源：金融界
作者：戴康、曹柳龙
报告摘要
●在类资产荒的大环境下，贴现率下行驱动的成长风格仍将是A股主线。A股7月“短期波折”，8月有所反弹，风格小盘成长股占优，我们维持中期策略展望以及7.17《短期波折不改“此消彼长”成长占优》的判断。当前海外经济数据展现一定韧劲，可能会掣肘“此消彼长”的中国优势，不过我们认为中国经济运转仍将逐步恢复。近期市场对小盘股风格的
●7月以来货币松信用弱有利于贴现率下行驱动的成长风格。7月新增社融低于预期。我们认为，没有必要对未来的金融条件过度悲观：（1）5.13央行表态“宏观杠杆率会有所上升”，历史上类似表述后，社融增速一般都会上升6个月；（）二季度央行货币*策执行报告指出“经济恢复基础尚不稳固”“青年就业压力较大”，低于预期的社融数据反而强化宽信用“再加杠杆”的必要性。我们也判断：7月社融低于预期，叠加中国较低的通胀压力，能够缓和货币*策转向收紧的担忧，有利于成长风格主线。
●小盘股长周期行情的6驱动因素满足其三，其余3因素有待观察验证。复盘过去两轮小盘股行情（07-11年和13-15年），可以总结出小盘股的6大驱动因素。当前3个驱动因素已经满足：（1）经济周期：小盘股行情一般发生在经济明显回落之后，0年疫情导致经济下行，1年“市值下沉”小盘股行情启动；（）*策周期：“双碳”新能源和“专精特征”*策相继落地，将支撑中小微科技股；（3）流动性：1年新一轮“降准降息”周期启动。不过，小盘股行情仍有3大驱动因素（产业周期/并购周期/投资者结构）有待验证。
●结合中报景气、出口链韧劲以及贴现率下行，把握成长股的投资机会。相较于仅盯着“纯粹的”小盘股行情，我们更建议综合把握贴现率下行驱动的成长股投资机会：（1）截止8.1收盘，中报业绩预告披露率已达40％，有一定的代表性，其中，电力设备和医药生物中报业绩维持高增长；（）我们在8.10《中国“出口链”优势的3个维度》中，也提示了出口链供给优势/成本优势/转型优势的3条投资线索。
●A股由贴现率下行驱动，继续把握成长股及局部扩散的投资机会。A股下行风险有限，事件扰动后中国经济运转依然将逐步恢复。当前依然维持成长较为占优的判断。建议结合中报业绩、出口链韧劲以及贴现率下行的驱动力，把握成长股及局部扩散的投资机会。行业配置：（1）疫后修复及PPI-CPI传导受益（食品饮料/家电/批零社服）；（）中报业绩验证、景气趋势向好（汽车含新能车/光伏设备/储能/半导体/煤炭）；（3）限制性*策转向边际宽松（互联网传媒/创新药/地产龙头）。
●风险提示：疫情控制反复，全球经济下行超预期，海外不确定性。
报告正文
一核心观点速递
（一）在类资产荒的大环境下，贴现率下行驱动的成长风格仍将是A股主线。A股7月“短期波折”，8月有所反弹，风格小盘成长股占优，我们维持中期策略展望以及7.17《短期波折不改“此消彼长”成长占优》的判断——全国/上海疫情有所反复（但总体仍可控）、中美关系潜在的不确定性都有可能继续导致A股“波折”，但我们判断：在类资产荒的大环境下，贴现率下行驱动的成长风格仍将是A股主线。当前海外经济数据展现一定韧劲，可能会掣肘“此消彼长”的中国优势，不过我们认为中国经济运转仍将逐步恢复——本周全球股市周期（能源/金融/材料/工业等）领涨，呈现出“经济韧劲”特征。一方面，美国密歇根大学消费者预期指数回升，非农就业数据超预期；另一方面，中国8月高频数据出现分化（下图4），7月社融数据低于预期。全球经济阶段韧劲而中国经济复苏动能阶段减弱，可能掣肘“此消彼长”中国优势。不过，4月份孱弱的社融数据公布后我们当时提示市场要
（二）7月以来货币松信用弱有利于贴现率下行驱动的成长风格。7月新增社融亿元，同比少增亿元，低于市场预期。我们在4月低于预期的社融出来后，也曾做过判断：低于预期的金融数据反而加强了“稳增长”和“稳就业”的必要性。因此我们认为，没有必要对未来的金融条件过度悲观，当前稳增长/保就业压力较大，宽信用“再加杠杆”仍值得
（三）小盘股长周期行情的6大驱动因素已满足其三，剩下的3大驱动因素有待验证。复盘05年以来的两轮小盘股长周期行情（07年11月-10年1月；13年月-15年6月），我们总结出6大驱动因素——（1）经济衰退：08年全球金融危机/1年中国经济下台阶；（）*策扶持新兴产业：09年战略新兴产业/13年“双创”*策提速；（3）流动性宽松：“降准/降息”周期启动；（4）新一轮产业周期启动：07年以苹果手机为代表的消费电子/13年4G引领互联网浪潮；（5）并购周期启动：08年《反垄断法》规范并兴起新沟浪潮/13年科技股外延式并购）；（6）投资者结构：07年以来居民资金入市/13年开始私募基金规模大扩张。
当前小盘股长周期行情启动的前3大因素已经满足——（1）经济周期：0年新冠疫情导致全球经济下行压力增大，我们从1.3.4《拾级而下，“市值下沉”如何布局？》提示“市值下沉”；（）*策周期：0年底提出“双碳”*策，驱动新能源全产业链转型升级；1年7月提出“专精特新”*策，重点扶持科技小微企业；（3）流动性：1年7月开始新一轮“降准降息”周期，持续宽松的流动性环境驱动小盘成长行情启动。
同时，小盘股长周期行情其余的3大驱动因素有待验证——（4）新一轮产业周期有待验证：新能源车渗透率持续提升，并进入0％-40％的“快速渗透期”，电气化程度加深，能否开启新一轮智能化浪潮？（5）新一轮并购周期有待验证：19年开始科技股的并购*策逐步宽松，不过，年初至今（1月-8月初），中证为代表的小盘股并购规模仍不及1年全年的一半，仍需观察新一轮并购周期是否启动？（6）投资者结构变迁仍待验证：上半年部分私募减仓之后的增量资金，以及近期中证股指期货和ETF带来的新增资金是近期小盘股行情的主要驱动力，不过今年A股再融资环境仍未改善，我们需要继续观察当前小盘股增量资金的持续性。
（四）结合中报景气、出口链韧劲以及贴现率下行，综合把握成长股的投资机会。（1）中报业绩预告显示，以国证、中证和中证为代表的小盘股，中报业绩预告增速都不同程度回落，而以沪深和上证50为代表的大盘股的中报业绩预告增速则小幅回升。（）经过1年初以来的“市值下沉”行情，当前小盘股（以中证为例）的估值已经修复到了历史均值以上，即便是长周期的小盘股行业，涨幅也已过半。因此，相较于仅盯着“纯粹的”小盘股行情，我们更建议综合把握贴现率下行趋势中，景气（预期）确定性较强的成长股的投资机会——（1）截止8月1日收盘，A股非金融的中报业绩预告发布率为40％，具备部分代表性，我们筛选业绩披露率在30％以上的一级行业，其中，电力设备/医药生物（成长）和有色/煤炭（价值）等行业中报业绩高增长。（）我们在8.10《中国“出口链”优势的3个维度》中指出：“复工复产”供给优势、低通胀的成本优势以及RCEP加速转型优势，驱动7月中国出口增速维持高位，并据此提示出口链韧劲的3条投资线索：供给优势（化妆品/服装/体育用品/生物制品/通用设备/医疗器械/汽车零部件等）、成本优势（有机化学品/洗涤剂/润滑剂/人造蜡/纺织服饰/电子元件/软件开发等）、转型优势（化学制品/纺织原材料/机电）。
（五）A股由贴现率下行驱动，继续把握成长股及局部扩散的投资机会。类资产荒的大环境下，A股下行风险有限，7月以来呈现货币松信用弱的格局，4月份孱弱的社融数据公布后我们提示市场要
二本周重要变化
（一）中观行业
1.下游需求
房地产：Wind30大中城市成交数据显示，截至0年8月1日，30个大中城市房地产成交面积累计同比下降33.40％，30个大中城市房地产成交面积月环比下降7.0％，月同比下降4.9％，周环比下降1.83％。
汽车：乘联会数据，8月第1周乘用车零售销量同比增长1％，环比上周下降57％。中国汽车工业协会数据，7月商用车销量4.00万辆，同比上升9.70％；乘用车销量17.40万辆，同比上升40.00％。
.中游制造
钢铁：螺纹钢价格指数本周涨0.67％至.67元/吨，冷轧价格指数涨0.64％至.73元/吨。截止8月1日，螺纹钢期货收盘价为.00元/吨，比上周上涨.8％。
水泥：本周全国水泥市场价格环比下行，跌幅为0.16％。全国高标4.5水泥均价为.83元。其中华东地区均价上涨至.86元，中南地区维持.83元，华北地区下降至46.00元。
3.上游资源
煤炭与铁矿石：本周铁矿石库存增加，煤炭价格下降，煤炭库存下降。太原古交车板含税价本周涨4.7％至0.00元/吨；秦皇岛山西优混平仓5价格本周跌1.83％至.00元/吨；库存方面，秦皇岛煤炭库存本周减少3.67％至55.00万吨；港口铁矿石库存增加1.33％至.16万吨。
国际大宗：WTI本周涨3.38％至90.96美元，Brent涨3.54％至98.01美元，LME金属价格指数涨.38％至.30，大宗商品CRB指数本周涨4.43％至93.48，BDI指数本周跌5.3％至.00。
（二）股市特征
股市涨跌幅：上证综指本周上升1.55％，行业涨幅前三为化工（4.59％）、纺织服装（3.76％）、公用事业（3.46％）；涨幅后三为农林牧渔（-1.9％）、汽车（-0.48％）、采掘（0.00％）。
动态估值：A股总体PE（TTM）从上周17.49倍上升到本周17.75倍，PB（LF）从上周1.74倍上升到本周1.77倍；A股整体剔除金融服务业PE（TTM）从上周8.00倍上升到本周8.41倍，PB（LF）从上周.49倍上升到本周.53倍；创业板PE（TTM）从上周65.9倍上升到本周66.71倍，PB（LF）从上周4.50倍上升到本周4.53倍；科创板PE（TTM）从上周的46.17倍下降到本周45.85倍，PB（LF）从上周的5.07倍下降到本周5.05倍；A股总体总市值较上周上升1.65％；A股总体剔除金融服务业总市值较上周上升1.7％；必需消费相对于周期类上市公司的相对PB从上周.07下降到本周.0；创业板相对于沪深的相对PE（TTM）从上周5.43上升到本周5.45；创业板相对于沪深的相对PB（LF）从上周3.14下降到本周3.13；股权风险溢价从上周0.85％下降到本周0.79％，股市收益率从上周3.57％下降到本周3.5％。
融资融券余额：截至8月11日周四，融资融券余额.36亿，较上周上升1.05％。
大小非减持：本周A股整体大小非净减持.94亿，本周减持最多的行业是电气设备（-6.04亿）、机械设备（-5.19亿），医药生物（-5.08亿）；本周增持最多的行业是建筑装饰（0.4亿）。
限售股解禁：本周限售股解禁.84亿元，预计下周解禁.37亿元。
北上资金：本周陆股通北上资金净流入76.50亿元，上周净流出1.33亿元。
AH溢价指数：本周A/H股溢价指数下降至.30，上周A/H股溢价指数为.4。
（三）流动性
截至8月1日，央行本周共有5笔逆回购到期，总额为亿元；5笔逆回购，总额为亿元；1笔国库现金定存到期亿元；公开市场操作净回笼（含国库现金）共计亿元。
截至0年8月13日，R本周上涨1.43BP至1.％，SHIBOR隔夜利率上涨.50BP至1.％；期限利差本周下跌9.91BP至0.93％；信用利差上涨4.43BP至0.％。
（四）海外
美国：本周二公布美国第二季度非农企业每小时产量折年率初值-4.6％，高于前值-7.4％；公布美国第二季度非农企业单位劳工成本折年率初值10.8％，低于前值1.7％；本周三公布美国7月季调后CPI环比0.0％，低于前值1.3％和预期0.％；公布美国7月CPI同比8.5％，低于前值9.3％和预期8.7％；公布美国7月季调后核心CPI环比0.3％，低于前值0.7％和预期0.5％；公布美国7月核心CPI同比5.9％，与前值持平，低于预期6.1％；公布美国6月季调后商业批发库存,，高于前值,64；公布美国6月季调后商业批发销售,，高于前值,50；本周四公布美国7月季调后最终需求PPI环比-0.5％，低于前值1.0％和预期0.％；公布美国7月季调后最终需求PPI同比9.7％，低于前值11.％和预期10.4％；公布美国7月季调后剔除食品和能源的最终需求PPI环比0.％，低于前值0.4％和预期0.4％；公布美国7月季调后剔除食品和能源的最终需求PPI同比7.5％，低于前值8.4％和预期7.6％；公布美国7月季调后核心PPI环比0.％，低于前值0.4％；公布美国7月季调后核心PPI同比8.5％，低于前值9.％；本周五公布美国7月出口物价指数环比-3.3％，低于前值0.7％和预期-1.1％；公布美国7月出口物价指数同比13.1％，低于前值18.1％；公布美国剔除石油制品进口价格指数环比-0.7％，低于前值-0.5％；公布美国7月进口价格指数环比-1.4％，低于前值0.3％和预期-1.0％；公布美国进口价格指数同比8.8％，低于前值10.7％和；公布8月密歇根大学消费者现状指数55.5，低于前值58.1和预期59.0；公布8月密歇根大学消费者预期指数54.9，高于预期47.3。
欧元区：本周五公布6月欧盟工业生产指数同比3.％，高于前值.7％；公布6月欧元区工业生产指数环比0.7％，低于前值.1％，高于预期0.1％；公布公布6月欧元区工业生产指数同比.4％，低于前值1.6％，高于预期0.7％。
英国：本周五公布英国6月季调后工业生产指数同比.30％，高于前值1.85％；公布英国6月季调后制造业生产指数同比1.43％，低于前值.64％，高于预期1.30％；公布英国季调后第二季度GDP初值同比.93％，低于前值8.74％。
日本：本周二公布日本7月企业商品价格指数同比8.63％，低于前值9.40％，高于预期8.40％。
海外股市：标普本周涨3.6％收于.15点；伦敦富时涨0.8％收于7.89点；德国DAX涨1.63％收于.85点；日经5涨1.3％收于.98点；恒生跌0.13％收于.6点。
（五）宏观
7月外汇储备：截至0年7月末，我国外汇储备规模为亿美元，较6月末上升38亿美元，升幅为1.07％。
7月贸易帐：海关总署统计数据显示，7月份我国进出口总值.6亿美元，增长11％。其中，出口.6亿美元，增长18％；进口亿美元，增长.3％；贸易顺差.6亿美元，扩大81.5％。
7月新增社会融资规模：0年7月末社会融资规模存量为.9万亿元，同比增长10.7％。
7月货币供应量：7月末M1余额同比增长6.7％，比上月同比高0.9％，比去年同期高1.8％；7月末M余额同比增长1.0％，比上月同比高0.6％，比去年同期高3.7％。
7月金融数据：7月末本外币贷款余额1.84万亿元，同比增长10.5％。7月末人民币贷款余额07.03万亿元，同比增长11％，比上月同比0.％，比去年同期低1.3％。
三下周公布数据一览
下周看点：日本第二季度GDP总量初值；中国7月工业增加值当月同比；中国7月固定资产投资累计同比；中国7月社会消费品零售总额当月同比；欧元区8月ZEW经济景气指数；英国7月CPI环比；英国7月CPI同比；英国7月核心CPI环比；英国7月核心CPI同比；美国7月季调后核心零售总额环比；欧盟7月CPI同比；欧元区7月CPI环比；欧元区7月CPI同比；日本7月CPI环比；日本7月CPI同比。
8月15周一：中国7月国内信贷；日本季调后第二季度GDP初值；日本第二季度GDP初值同比；日本第二季度GDP总量初值；中国7月工业增加值当月同比；中国7月固定资产投资累计同比；中国7月社会消费品零售总额当月同比；美国8月纽约PMI；美国8月NAHB住房市场指数。
8月16日周二：中国8月中期借贷便利（MLF）1年期利率；中国8月1年期中期借贷便利（MLF）投放当月值；欧盟6月季调后贸易差额；欧元区6月季调后贸易差额；欧元区8月ZEW经济景气指数；美国7月私人住宅新屋开工数；美国7月季调后私人住宅新屋开工折年数；美国7月工业产能利用率；美国7月工业总体产出指数环比；美国7月季调后制造业产出指数环比。
8月17日周三：英国6月季调后失业率；英国7月CPI环比；英国7月CPI同比；英国7月核心CPI环比；英国7月核心CPI同比；美国7月季调后核心零售总额；美国7月季调后核心零售总额环比；美国7月季调后零售和食品服务销售同比；美国7月季调后零售总额；美国7月季调后零售总额环比；美国6月季调后商业库存。
8月18日周四：欧盟7月CPI同比；欧元区7月CPI环比；欧元区7月CPI同比；欧元区7月核心CPI环比；欧元区7月核心CPI同比；美国8月季调后费城联储制造业指数；美国7月成屋销售环比折年率；美国7月成屋销售折年数。
8月19日周五：日本7月剔除食品CPI环比；日本7月剔除食品CPI同比；日本7月剔除食品和能源CPI同比；日本7月CPI环比；日本7月CPI同比；欧元区6月季调后经常项目差额。
四风险提示
疫情控制反复，全球经济下行超预期，海外不确定性。